周邓公路:股票三级交易

你的意思是不是PT三版交易

法人社会主义与股票三级市场

张承耀

自“宝延事件”以来，上市公司通过证券市场实现产权重组的事件此起彼伏，到1996年下半年又出现了一个新的高潮。从形式上看，有上市公司收购上市公司、非上市公司收购上市公司、国家股权转让、外资控股参股等等。那么，这种企业购并究竟要把中国引向何方?收购价格应该如何确定?购并又应该有怎样的程序?本文即是对这些问题的探索。

企业购并的方向

我们可以发现，这些产权重组的共同点和本质特征在于大股东的调换，其结果是形成了新的、与企业有某种产业联系的大股东。尽管根据目前的规定，法人股不能上市流通，但是，法人股却不辱使命、挺身而出、锋芒毕露、所向披靡，成为了光芒四射的、资本市场的生力军。

在这一历史潮流中，国家股向何处去?一汽金杯的股权交换是一个典范。这个变化的方向是政府与企业进一步分开，国家股变成了国有法人股。可以认为，在最近的一段时间里，国有资产的形式与内容都将发生根本性转变，其结果是，国家直接持有的企业个数与股本额都将大大减少；而间接控制的企业个数与股本额却将大大增加。因此，用笼统的一句“国有资产保值增值”是无法概括这一复杂的战略转变的。计划经济的“国家办企业、企业办社会”必将转变为市场经济的“国家办社会、企业办企业”。我们可以把这一趋势概括为“国家股东法人化”。

在这一历史潮流中，个人股东也必须实现重组。十分明显，要求大多数老百姓都成为直接股东是不现实的。社会资本需要寻找新的投资渠道，例如美国的共同基金、日本的生命保险公司等等，此外，广大个人还可以通过银行、信托、合作社等形式成为间接的股东。当然，这种结构得以成立的前提条件是银行、生命保险公司等本身必须成为企业的大股东。我们可以把这一趋势概括为“个人股东法人化”。

日本著名学者奥村宏教授分析了日本经济社会的变化，认为日本已经从“个人资本主义”进化到“法人资本主义”，其理由主要是企业法人成为了大股东，实际上，除了相互持股差异外，在其它发达国家中也可以看到类似的“股东法人化”现象。

我国已故著名经济学家蒋一苇先生曾提出一个判定，认为我国企业改革的实质是从“国家本位论”过渡到“企业本位论”。我们则可以进一步阐明，这一过程也就是从“国家社会主义”必然过渡到“法人社会主义”。具体来说，在“国家社会主义”下，国家直接持有企业资产，企业不是法人；就是企业都变成了国有独资公司，那也不过是一种“平面”结构；而“法人社会主义”则是一种“立体”的、多级所有结构。

“法人资本主义”与“法人社会主义”的共同点是：从全社会总量上看，法人不仅成为了主要的资产所有者，而且成为了主要的资本所有者。二者的区别则在于，如果将法人股东进行还原的话，那么，可以发现，“法人资本主义”的特征是国家在最初的投入中所占的比例是很小的，而在“法人社会主义”中，国家在最初投入中占有重要的比例。换句话说，我们建立现代企业制度的出发点是国家直接持有企业资产，企业不是法人；中间阶段是主要由国家持有企业的股本；最终结果则是，无论是资产还是资本，都主要由法人持有。可以预见，企业改革不会停留在国有独资公司的中间阶段，那只不过是短暂的一刻，现代企业制度的本质不仅是“企业法人化”，更重要的是“股东法人化”。这也就是企业购并的方向。

法人资本主义与法人社会主义的进化比较

国家社会主义（国营企业） 法人资本主义

↑ ↑

国家社会主义（国有独资公司） 大众资本主义

↑ ↑

法人社会主义 个人资本主义

企业购并的价格

在许多购并的案例中，股价发生了剧烈的波动，那么，为什么会出现这种情况呢?现在，首先让我们从股权的内涵着手进行分析。一般来说，股权包括共益权与自益权两个侧面。所谓共益权是指股东为企业法人的利益所享有的权利，主要是出席股东大会参与议决的权利。所谓自益权是指股东为自身利益所享有的权利，如利润分配请求权、剩余财产分配请求权及将自己股份出售转让的权利等等。其中，剩余财产请求权只有在公司破产时才可以实现兑现，平时只是在观念上对企业净资产占有相应的份额；转让的权利也就是处分的权利，只不过一出手，就失去了全部的股权。可以认为，共益权与自益权相比有着完全不同的性质。首先，自益权是等效的，即不管对于哪个股东，他们行使权利的结果都是一样平等的。但是，共益权却是不等效的，因为在多数决议的原则下，少数必须服从多数，某些股权就可能无法实现自己的意志。其次，自益权几乎没有什么外部性，而共益性却有很大的外部性，也就是说，行使议决权的结果并不只是自己受益，其他股东也受益。由于共益权很难将外部效益内部化，所以，也可能会有一部分人宁愿放弃直接行使它而去“偷懒”或者“搭便车”。

从以上情况可以看出，股权本身就具有不平等的一面，例如普通股权与优先股权就不平等；在普通股中，少数股权与一般普通股权也不平等；就是看上去平等的股权如议决权，对于不同股东来说效果也是完全不同的，因此，形式上的平等孕育着实际上的不平等。

接下来再看一下股东的分化情况。通常可以按行使议决权的效果将股东分为大股东和小股东。大股东是指能有效地行使议决权或少数股权的股东；小股东是指行使议决权基本上不可能达到目的的股东，由于议决权对他们来说没有什么实际意义，所以这些股东主要关心收益权。对于股东还可以按其与企业是单纯关系还是复合关系来划分。由于一些股东对企业具有股东和经营关系者的双重身份，所以，他们从企业得到的好处不是分红，而是经营方面的优惠待遇。职工持股也属于这种情况。而一个普通个人与企业可能仅仅是单纯股东关系，他们除了等待分红之外，就是到股票市场去炒作。换句话说，虽然小股东讲起来是普通股东，但议决权名存实亡；他们看起来象是优先股东，但又没有股息的优先请求权。

将上述两种情况联合在一起考虑，就可以看出两种极端类型的股东：一种是有复合关系的大股东，另一类是只有单纯关系的小股东。复合关系的大股东手握支配权，他们从公司得到的好处主要不是来自分红而是经营关系；相反，单纯小股东只能享受收益权，议决权不过是徒有虚名而已。这样，股权的分解造成了股东的分化，共益权与自益权的矛盾表现为复合关系大股东与单纯关系小股东的矛盾。因此，极端地讲，股份公司就是这样一伙同床异梦者的集合，就是一支高举着平等大旗的弱肉强食的队伍。股份公司的这种内在矛盾已经到了不得不解决的时候了。

上述情况还孕育着既有大股东与未来大股东的矛盾。根据股份公司原理，谁持有了一个公司多数股份，谁就有了支配权，那么，以获得支配权为目的的收购股票与一般小股东的买卖股票有什么不同呢?换句话说，二者的价格应该是一样的吗?

如上所述，股东享有股东权，而这个股东权可以分解成收益权与支配权两个方面。自益权的本质是收益权，即股东为个人利益所享有的权利，如利润分配请求权、剩余资产请求权(在公司破产时)和自由处分(转让)的权利等等。共益权的本质是支配权，即股东为公司法人利益享有的权利，主要是参与议决的权利。股权的分解引起了股东的分化：大股东体现了支配权，小股东只能体现收益权。对于小股东来说，他从公司所获得的好处是企业给的，从企业买到的是“鸡蛋”；对于潜在的大股东来说，最感兴趣的是企业的隐含资产，他要把整个“鸡”都买下来。在前者，既定企业的分红为商品；而在后者，整个企业成为了商品。正是由于收益权与支配权是两种不同性质的商品，所以，股票才应该取得两种价格。

企业购并的程序

如前所述，从现象上看，法人收购时往往伴随着收购公司股票价格的大起大落。以宝延事件为例，1993年10月7日，延中股票从22.08元开盘，一度狂升到42.20元，收盘价34.61元，第二天收盘价降为24.20元(北旅股票一天涨幅最高曾达74%以上)。当然，许多小股东从中尝到了比购买原始股还要美的“收购概念股”的滋味。事件的结果是宝安上海公司因没有及时报告和公告受命暂时停止收购活动，且被罚款100万元，而延中公司则得到了24.6万元的“补偿费”。现在的问题是，究竟是宝安触犯了规定应该受罚呢，还是这种规定本身应改变?

从表面上看，股票既是收益证券，又是支配证券，但是，二者的功能是不同的，因而价格也就是不同的，一般来说，后者高于前者。那么，同时都按一个规则去操作则可能会产生某些问题。因为对于潜在的大股东来说，假如他想收买一个企业的支配权，就一定要达到某个比例才行，通过证交所普通程序收购股票，不仅时间比较长，而且被收购方发现后还可能会采取反收购的措施。如果收购方在收购到一半时发现达不到目的便会“骑虎难下”了。所以，这种收购风险使得不少人对此望而生畏。当然，也不排除收购不成抛出了事的结果，那更会加剧市场价格的波动性。对于小股东来说，虽然在这一过程中炒作可能大发横财，但是万一购买中止，自己反而有被套牢的危险。

总之，两种性质不同的商品放到一起进行操作将会引起极大的混乱，目前法规规定法人直接或间接持有另一个企业发行在外的普通股票达到5%时，必须做出报告和公告；在此之后每增减2%时也必须做出报告和公告。似乎这样做可以让大家了解情况，控制事件发展的节奏，而这样做的结果恰恰会造成节外生枝和夜长梦多，从而使得收买变得困难。此外，还存在着其它一些原因，例如上市公司规模控制得不严格、一些小公司容易炒作等等。总之，可以认为是规则落后于实际，为了使得支配权交换顺利进行，就必须单独确立一套市场规则。

其实，我们不必重新发明这种规则，国外已经有了现成的股票公开买卖操作(Take-Over Bid，简称T.O.B)的经验，其程序与特点是：第一，当某个大出资者甲想要收买企业乙的支配权时，应在规定的报纸上登出收买公告，说明收购的目的；第二，在公告中说明收购期间(比如说一个月之内)；第三，在公告中说明收买价格(一般比目前市场价格要高)；第四，在公告中说明购买的目标比例(例如15%以上)，等等；第五，在这期间想出手的股民进行登记；第六，在收购期间价格不得降低而只可以提高，且在提高前认购了的也要以提高后的价格成交；第七，截止时间一到，就看一下总的登记数，如果达到预定数目，就宣布购买成功，办理有关手续；如果没有达到预定比例，则宣布购买失利，不进行实际的交割。

这样，整个过程有条不紊，不会造成股市的混乱，虽然收购的最后也要到证交所去过户，但是，支配权市场取得了自己独立的形式，与一般股票交易的过程是很不相同的。

众所周知，在证券手册中有“第三市场”和“第四市场”的概念，它们分别是指场外交易市场和大户投资者直接交易的市场。本文所提出的“股票三级市场”则是与目前习惯上的股票一级市场与二级市场相对应的概念。因此，首先让我们来看一下股票一级市场与二级市场的本质。

所谓股票一级市场即股票发行市场，是发行股票的公司将股票出售给中小投资者，中小投资者以货币换取对公司的收益权。如果公司存在着大股东(发起股东)的话，那么，一级市场的实质就是大股东出让一部分收益权而获得对这些资金的支配权。

所谓股票二级市场一般说来是中小投资者之间的交换，这时，一部分投资者用货币换取收益权成为新股东，而一部分股东出让收益权换取现金从而退出股东行列。虽然不排除有人会操纵股价，但不管是新股东还是老股东都不以支配企业为目的。

这样，我们就可以得出股票三级市场的概念了。所谓股票三级市场是指大投资者以获得支配权为目的吸纳中小股东股份的交易。对于这些中小股东来说，以前是把支配权无偿地交给原来的大股东，现在则是把股权特别是支配权出售给了新的大股东。

可以认为，收益权市场的评估依据是帐面资产，企业的产品结构是固定的，是在既定大股东条件下的交易，这相当于一个球队的教练员不变只更换队员；支配权市场的评估依据是隐含资产，企业的产品结构将发生变化，是变动大股东的交易，这相当于一个球队的教练员要改动，自然队员也会有变动。总之，股票一级市场与二级市场的共同本质是收益权的转让，而三级市场与一、二级市场有着根本的不同，其本质是支配权的转让，价差即是支配权的价格。

如上所述，尽管二、三级市场表面上采取了同样的形式，但二者的价位不同，程序上也有所不同。如果支配权转让通过二级市场进行，其结果很可能是庄家出货，小股民被套牢；而三级市场操作的结果是股民出货，大股东吸纳。二者的本质区别在于价格的透明度。比如在北旅事件中，在没有公布转让价格的情况下，股票市场却出现了较大的涨幅，其转让价格将成为历史之谜。

由于一级市场的本质是大股东出售股票(收益权)，而三级市场的本质是大股东收买股票(支配权)，因此，可以发现一级市场与三级市场的某种同构性，比如它们都会在某一期间以某个固定价格进行交易、如果发生超额认购时要采取比例分配等等。

小结与展望

前边所提出的股票一、二、三级市场模型只是一种理论上的抽象，特别是二、三级市场总是混在一起，有时很难区别。如果稍微总结一下的话，可以认为宝延事件是个人股向法人股的集中，是典型的三级市场问题，只是规则不科学；光玉事件虽然是在法人股之间进行，但是是一次非支配股向支配股的集中，属于三级市场问题，而且处理得比较规范，没有造成股价的剧烈震荡。中国的特殊问题是限制了国家股和法人股在二级市场的流通，而它们都属于大宗股权，一旦通过某种转让和交换可以进入市场后，就将会直接形成三级市场效应，对市场价格产生强烈的影响。

现在看来，我们需要的不是二级市场的“收购概念股”，而是三级市场的“收购程序”。应该规定各类股权转让都必须采取T.O.B的方法，而不可以私下进行交易。换句话说，大宗股权直接进入三级市场时，就必须遵循三级市场的规则，使得大宗股权转让更加透明与合理，避免人为操纵和投机性。

根据以上分析，我们应该彻底转变观念，国家股、法人股不仅需要流通，而且在流通中会获得高于当时市场价格的价格，个人股也会在价位升高中获得可观的收益。

在美国，这种T.O.B犹如家常便饭，而在日本则很少发生，原因是企业之间相互持股，而法人相互持股恰恰是引进外资和T.O.B制度的结果。在我国，股票市场还刚刚开始，国家股与法人股自由流通，取消A、B、H股的区别为历史之必然，外国企业的股票也将出现在中国的股票市场上。

可以预见，随着三级市场规则的建立，股票市场将发生一系列深刻的变化，例如：国外大投资者进一步扩大支配权投资；股票市场将会以支配权市场为基础确定新的价位；企业为防止被收购将确定自己稳定的股东队伍；企业相互持股将初具规模，国家对此也有所规定；股价收益率将进一步降低，价差收益比重会增高；小股东结构发生变化，共同基金将成为最活跃的力量，等等。

总之，目前中国的股票市场仅仅处于刚刚开始的阶段，主要特征是还没有实现股东的分化和形成稳定的股东结构。股票三级市场的建立将促使股票市场告别童年时代，将促进股东结构的裂变并逐步达到稳定的状态。因此，我们可以毫不夸张地说，股票三级市场的建立是中国证券市场走向成熟的重要标志，是整个经济体制走向“法人社会主义”的催化剂。 ■